被譽(yù)為國企混改典型的哈藥集團(tuán)，因一筆損失近20億元的境外并購，再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2017年，哈藥集團(tuán)安排哈藥股份以3億美元現(xiàn)金投資世界保健品巨頭GNC，以圖挽救后者的債務(wù)危局。3年時間過去，GNC還是因經(jīng)營不善向法院申請破產(chǎn)重整。哈藥集團(tuán)在3億美元投資基本“顆粒無收”的情況下，又準(zhǔn)備拿出7.6億美元用于收購GNC資產(chǎn)。這與哈藥集團(tuán)在研發(fā)投入上的“吝嗇”相比，可謂天壤之別。

　　這起“爆雷”的境外并購，由中信資本控股代替哈藥集團(tuán)運(yùn)作，其主要目的是幫助哈藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)從醫(yī)藥制造向保健品行業(yè)的轉(zhuǎn)型。二者的淵源可以追溯至2004年極受矚目的哈藥集團(tuán)混改。但十余年時間過去，哈藥集團(tuán)的混改難言成功。在此背景下，即便哈藥集團(tuán)最終成功收購GNC，能否幫助后者走出經(jīng)營困境，實(shí)屬難料。

　　中國企業(yè)境外并購“爆雷”的情況屢見不鮮，但由一家老牌大國企和一家頂級投資機(jī)構(gòu)共同操盤的項(xiàng)目，在短時間內(nèi)“爆雷”還是第一次。

　　2020年6月，世界保健品龍頭企業(yè)GNC（健安喜）宣布，因受新冠疫情影響，公司上半年資金入不敷出，正式向法院提出破產(chǎn)保護(hù)。此時距離哈藥股份（600664）以3億美元現(xiàn)金投資健安喜不到3年時間。哈藥股份的投資面臨全部損失的風(fēng)險。

　　哈藥股份是中國醫(yī)藥行業(yè)首家上市公司，曾以獨(dú)創(chuàng)的“哈藥模式”，打造了“哈藥”、“三精”、“蓋中蓋”等知名品牌，2000-2010年?duì)I收一直穩(wěn)居中國醫(yī)藥企業(yè)前列，曾有輝煌的歷史。

　　2018年3月，在中信資本控股有限公司（簡稱“中信資本控股”）的協(xié)助下，哈藥股份以3億美元對價，認(rèn)購了健安喜約30萬股優(yōu)先股。這筆優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，哈藥股份將持有健安喜40.1％股份，成為其第一大股東。協(xié)議約定，轉(zhuǎn)股前，哈藥股份將享受每年6.5％的優(yōu)先股息。無論是從交易條款設(shè)計(jì)，還是從交易雙方的雄厚背景來看，這筆境外并購似乎都“穩(wěn)賺不賠”。

　　但僅過了兩年多時間，健安喜就因經(jīng)營不善申請破產(chǎn)保護(hù)。這個由中信資本控股和哈藥股份操盤項(xiàng)目的命運(yùn)，也迎來了未知變數(shù)。

　　01

　　曲線布局，三次混改終成“經(jīng)典”

　　中信資本控股與哈藥股份及其控股股東哈藥集團(tuán)的緣分，還得從2004年說起。那時的哈藥集團(tuán)，正處于發(fā)展巔峰，在當(dāng)年的中國醫(yī)藥企業(yè)百強(qiáng)中排名前列。

　　2004年底，哈藥集團(tuán)實(shí)施混改，引入了中信資本控股、美國華平、辰能風(fēng)投3家新股東。3家新股東分別以8.325億元、8.325億元、3.7億元，合計(jì)約20.35億元現(xiàn)金，共同對哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股。增資完成后，哈藥集團(tuán)原實(shí)際控制人哈爾濱市國資委的持股比例下降至45％，中信資本冰島（CITIC Capita Iceland）、華平冰島（WP Iceland）、辰能風(fēng)投三者的持股比例分別為22.5％、22.5％、10％。

　　此次改革，從長遠(yuǎn)目標(biāo)來看，是為了解決哈藥集團(tuán)體制性、結(jié)構(gòu)性問題；從現(xiàn)實(shí)意義來看，是為了促成哈藥集團(tuán)海外上市。

　　但這次改革，在當(dāng)時也引起了非常大的爭議，哈爾濱市以不到40億元的估值，就將當(dāng)時的行業(yè)龍頭企業(yè)出售給外資，是否存在國有資產(chǎn)流失問題？有著“哈藥教父”之稱的哈藥集團(tuán)原董事長劉存周，也在引資大局已定的情況下提出辭職申請，為這起矚目的改革，添加了不一樣的“注腳”。

　　為平息爭議，哈爾濱市國資委在哈藥集團(tuán)新股東的選擇上花費(fèi)了不少心思。新股東辰能風(fēng)投的實(shí)際控制人是黑龍江省國資委。入股后，國資在哈藥集團(tuán)持有55％股權(quán)，仍保持絕對控制權(quán)，但這只是權(quán)宜之計(jì)。

　　2007年1月，辰能風(fēng)投將其所持哈藥集團(tuán)10％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給哈爾濱國企重組管理顧問有限公司（簡稱“重組顧問公司”）。當(dāng)時重組顧問公司的股權(quán)架構(gòu)可能是中信資本咨詢持股58.74％，哈爾濱巨邦持股30.95％，華平托管公司持股10.32％。

　　哈爾濱巨邦是自然人郝士鈞控股的公司，除這位新入局者之外，重組顧問公司的另外兩家股東均是此前參與哈藥集團(tuán)混改的關(guān)聯(lián)方。經(jīng)過這一番復(fù)雜的操作，哈藥集團(tuán)的控股權(quán)實(shí)際上可能已經(jīng)在2007年轉(zhuǎn)移到中信資本控股和華平投資手中。哈爾濱巨邦的董事長郝士鈞也在后來擔(dān)任了哈藥集團(tuán)的總經(jīng)理。

　　2017年6月，中信資本控股進(jìn)一步提高了在哈藥集團(tuán)的持股比例。中信資本平臺（CITIC Capital Platform）以9.9億元對價，收購華平冰島全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對哈藥集團(tuán)22.5％股權(quán)的間接收購，美國華平退出。也許，在經(jīng)歷13年的等待之后，美國華平已不再對哈藥集團(tuán)整體上市抱有期望。相較于8.325億元投資成本而言，9.9億元的出讓價意味著美國華平幾乎沒有獲得任何投資收益。

　　從哈藥集團(tuán)此時的股權(quán)架構(gòu)來看，中信資本控股的直接持股比例達(dá)到45％，與哈爾濱市國資委相當(dāng)。如果考慮到通過重組顧問公司間接持有的10％股權(quán)，中信資本控股的持股比例應(yīng)還高于哈爾濱國資委（圖1）。

　　圖1：2017年美國華平退出哈藥集團(tuán)

　　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

　　但中信資本控股卻堅(jiān)持認(rèn)為，哈藥集團(tuán)的控制權(quán)仍未發(fā)生變化，并且表示不謀求對哈藥股份的實(shí)際控制權(quán)。

　　中信資本控股的“表態(tài)”，很快就被“打臉”。

　　僅半年時間后的2017年底，哈爾濱市國資委主導(dǎo)哈藥集團(tuán)二次混改，并讓渡其控制權(quán)。中信資本醫(yī)藥以29.2億元現(xiàn)金增資哈藥集團(tuán)。混改完成后，中信資本控股旗下的中信資本冰島、華平冰島、中信資本醫(yī)藥將合計(jì)持有哈藥集團(tuán)60.86％股權(quán)，成為實(shí)際控制人，而哈爾濱市國資委持股比例下降到32.02％，成為第二大股東。

　　中信資本控股對其短期內(nèi)成為哈藥集團(tuán)控股股東，與此前對市場的“表態(tài)”相沖突所給出的解釋是，哈爾濱市國資委認(rèn)可中信資本控股，“主動”向其讓渡控股權(quán)。

　　由于涉及國企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，哈藥集團(tuán)二次混改方案須報送至國資委審批?！安粶惽伞钡氖?，此時國資委、財政部、證監(jiān)會等部門正好聯(lián)合出臺了《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（簡稱“36號令”）。

　　36號令對哈藥集團(tuán)混改最關(guān)鍵的一條約束是，哈藥集團(tuán)持有的哈藥股份、人民同泰兩家上市公司的股權(quán)價值，應(yīng)該參照市值計(jì)算。根據(jù)中信資本控股增資金額及所占股比計(jì)算，哈爾濱市國資委確定的哈藥集團(tuán)增資前估值約72億元。但這一價值的確定方式并沒有完全按36號令執(zhí)行，交易也因此終止。

　　盡管如此，哈爾濱市國資委推進(jìn)哈藥集團(tuán)混改的決心絲毫沒有動搖。2019年5月，哈藥集團(tuán)第三次混改拉開帷幕。

　　通過公開征集戰(zhàn)略投資者，重慶哈珀、黑馬祺航兩家投資機(jī)構(gòu)最終入圍。二者分別以8.05億元、4.03億元現(xiàn)金對哈藥集團(tuán)增資，分別獲得10％、5％股權(quán)。時隔1年半后，哈藥集團(tuán)的估值仍約為72億元，與上次混改估值相當(dāng)。

　　重慶哈珀背后的投資者是后來積極參與格力混改的厚樸投資。黑馬祺航的投資者雖是3名自然人股東，但其與中信資本控股早有合作關(guān)系。二者曾共同投資了西藏瓴達(dá)信投資公司。

　　合作各方約定，哈藥集團(tuán)增資完成后，哈爾濱國資委將向哈藥集團(tuán)董事會派出2名董事，中信資本控股派出2名，重組顧問公司和重慶哈珀各派出1名，黑馬祺航不委派董事。此時，中信資本控股已退出重組顧問公司。哈藥集團(tuán)的董事會構(gòu)成，意味著其已成為無實(shí)際控制人的公司，或者說是被哈爾濱市國資委與中信資本控股共同控制的公司（圖2）。

　　圖2：哈藥集團(tuán)第三次混改后的股權(quán)架構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

　　從2004年到2019年，歷時15年時間，哈藥集團(tuán)的混改告一段落，哈爾濱市國資委不再是哈藥集團(tuán)的實(shí)際控制人，而是與中信資本控股并列的第一大股東。在這15年里，為避免成為國退民進(jìn)、國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑焦點(diǎn)，混改各方在控股權(quán)設(shè)計(jì)、董事會安排上煞費(fèi)苦心地布局，比如中信資本控股通過重組顧問公司實(shí)現(xiàn)曲線控股等。

　　更為關(guān)鍵的是，雖然從股權(quán)變動的結(jié)果來看，哈藥集團(tuán)達(dá)到了混改的目的。但混改的效果，究竟如何？哈藥集團(tuán)有沒有實(shí)現(xiàn)脫胎換骨？美國華平退出哈藥集團(tuán)，是不是明智之舉？

　　02

　　混改難成，路徑依賴的哈藥逐漸沒落

　　中信資本控股入主哈藥集團(tuán)的15年，是哈藥集團(tuán)從輝煌到?jīng)]落的15年。

　　2004年完成第一次混改后，哈藥集團(tuán)業(yè)績保持高速增長態(tài)勢。以哈藥股份為例，2004年，其營業(yè)收入71.75億元，2010年達(dá)到125.35億元，歸母凈利潤從2.63億元增長至11.3億元。哈藥集團(tuán)也在2010年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入161.6億元，利潤19億元，創(chuàng)歷史新高，并連續(xù)五年蟬聯(lián)“中國制藥工業(yè)企業(yè)百強(qiáng)”第1名。

　　但自此之后，哈藥股份卻陷入了利潤下滑的通道。比如2011年，哈藥股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135億元，較2010年增長7.6％，但歸母凈利潤僅為5.79億元，較2010年下跌48.76％。2013年后，哈藥股份的營業(yè)收入和歸母凈利潤開始呈現(xiàn)同步下滑趨勢。到2019年，哈藥股份歸母凈利潤僅5581.21萬元，不足億元（圖3）。

　　圖3：2004-2019年哈藥股份營業(yè)收入和歸母凈利潤變化情況（億元）

　　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)哈藥股份歷年年報整理

　　利潤下滑同時，哈藥股份的行業(yè)地位也逐漸下滑。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年8月13日，A股制藥類上市公司共有362家，總市值3.87萬億元，平均市值106億元。而哈藥股份市值僅91.51億元，排名第91位，不僅低于行業(yè)平均值，更與同為國企混改“經(jīng)典”、市值超過1300億元的云南白藥差距明顯（圖4）。在工信部中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心公布的2019年度中國化藥企業(yè)百強(qiáng)排名中，哈藥股份位列第46位。

　　從行業(yè)老大跌至行業(yè)中游，哈藥集團(tuán)的命運(yùn)令人嗟嘆。其混改的效果，很難說令人滿意。究其原因，主要在于路徑依賴。

　　哈藥集團(tuán)創(chuàng)造輝煌業(yè)績，主要得益于市場營銷的成功。多年來，哈藥集團(tuán)將資源主要投向了廣告推廣、市場宣傳等方面，2000年投入宣傳費(fèi)12億元，采用“廣告+地推”的模式，在國內(nèi)率先塑造了藥品銷售的“哈藥模式”。

　　與營銷的大力投入相比，哈藥集團(tuán)對企業(yè)研發(fā)投入一直未給予足夠的重視，研發(fā)投入一直不足。

　　2017-2019年，哈藥股份的銷售費(fèi)用分別為7.61億元、6.2億元、8.61億元，但同期的研發(fā)費(fèi)用僅為1.42億、1.37億和1.25億元。研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重約為1％。而恒瑞醫(yī)藥同期研發(fā)費(fèi)用分別為17.59億、26.7億和38.96億元，占營業(yè)收入比重約為15％。

　　圖4：截至2020年8月13日，國內(nèi)前20名制藥類上市公司市值

　　數(shù)據(jù)來源：Wind

　　哈藥集團(tuán)對營銷的重視，還體現(xiàn)在2015年哈藥股份推出的股權(quán)激勵方案上。此次股權(quán)激勵，使哈藥股份獲得“醫(yī)藥國企改革第一股”的稱號。在這份方案中，哈藥股份第一次確定的激勵對象幾乎全部是其銷售人員，雖然后來將范圍擴(kuò)大至主要管理人員和業(yè)務(wù)骨干，但從人員構(gòu)成比例上看，仍以銷售人員為主。

　　在哈藥股份最終確定的1162名激勵對象中，銷售人員984名，占84.68％；其余178名員工，主要是管理團(tuán)隊(duì)、采購人員及審計(jì)監(jiān)察骨干，其中似乎并沒有研發(fā)人員。

　　隨著中國醫(yī)藥行業(yè)外部環(huán)境的變化，哈藥集團(tuán)這種模式難以為繼。

　　自2011年以來，中國醫(yī)藥行業(yè)相繼出臺了基藥招標(biāo)、藥品降價、抗生素限用等政策，對藥品宣傳的管理也越來越嚴(yán)格和規(guī)范，這給擅長營銷的哈藥集團(tuán)帶來巨大的銷售壓力。深陷路徑依賴的哈藥集團(tuán)，始終未能找到突圍良方。

　　對此，有人戲稱哈藥股份非常精準(zhǔn)地踩中了近些年醫(yī)改的各種“雷”。

　　哈藥股份有兩大業(yè)務(wù)板塊，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，前者主要負(fù)責(zé)藥品的研發(fā)和制造，后者主要負(fù)責(zé)藥品的銷售和流通。兩大板塊均因政策變化承壓不小。

　　在醫(yī)藥工業(yè)板塊，抗生素限用政策給相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)帶來壓力，哈藥股份恰好是一家以生產(chǎn)抗感染藥物為主的制藥公司，2019年抗感染藥物的銷售收入占醫(yī)藥工業(yè)板塊收入的29％；慎用中藥注射劑的大環(huán)境，令哈藥股份中藥板塊銷售承壓，而中藥業(yè)務(wù)占其醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入的16.6％；實(shí)施帶量采購政策，但哈藥股份的生物制劑類等產(chǎn)品卻鮮有中標(biāo)。

　　在醫(yī)藥商業(yè)板塊，受“兩票制”（即藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票，以壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，降低藥品虛高價格）、藥品零加成等政策的影響，哈藥股份的零售、醫(yī)藥商業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸。

　　但毋庸置疑的是，行業(yè)政策的變化，不只是針對哈藥集團(tuán)一家，所有的制藥、醫(yī)藥銷售企業(yè)都受影響。但在這一時期，中國醫(yī)藥行業(yè)相繼涌現(xiàn)了藥明康德、恒瑞醫(yī)藥等新的一批龍頭。因此，從這個意義上講，哈藥集團(tuán)的落后應(yīng)當(dāng)在于自身無法擺脫傳統(tǒng)老國企種種制度、習(xí)慣、文化和理念的桎梏和束縛，而進(jìn)行徹底的改革和戰(zhàn)略調(diào)整卻有心無力。哈藥集團(tuán)的混改，最終也只流于表面和形式。

　　“彷徨”的改革，不僅影響企業(yè)的發(fā)展，也影響到員工的利益。

　　以前述的哈藥股份2015年股權(quán)激勵為例，哈藥股份共向激勵對象授予發(fā)行了5771萬股限制性股票。這些股票主要是在2016年授予（這或許是哈藥股份2016年業(yè)績暴增的原因），授予價格是4.36元/股（考慮后續(xù)分紅，激勵對象獲得股份的成本降至3.36元/股）。

　　但在隨后的2017-2018年，因沒有完成當(dāng)初制定的盈利目標(biāo)（2017-2018年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤10.31億元、14.89億元），哈藥股份按授予價贖回了4341.92萬股，目前僅剩1400萬股。截至2020年8月12日，哈藥股份的收盤價為3.73元/股，股權(quán)激勵效果幾乎為零。

　　盡管哈藥集團(tuán)在產(chǎn)品市場上乏善可陳，但在資本市場上，卻有些許亮點(diǎn)。哈藥集團(tuán)在中信資本控股的幫助下，主要完成了兩項(xiàng)運(yùn)作。

　　一是推動哈藥集團(tuán)內(nèi)部資源整合。哈藥集團(tuán)有2家上市公司：哈藥股份和哈藥股份控股的人民同泰（原名三精制藥，600829）。哈藥股份在2005年獲得人民同泰的控制權(quán)后，便承諾解決二者之間的同業(yè)競爭問題。

　　但直至2015年，哈藥集團(tuán)才開始實(shí)質(zhì)性解決該問題。哈藥股份將其持有的哈藥集團(tuán)醫(yī)藥有限公司（簡稱“醫(yī)藥公司”）98.5％的股權(quán)，與人民同泰持有的全部醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)進(jìn)行置換。重組完成后，哈藥股份的業(yè)務(wù)將集中在抗感染藥物、保健品、中藥等5個醫(yī)藥工業(yè)；人民同泰的業(yè)務(wù)將集中在醫(yī)藥的批發(fā)、零售等醫(yī)藥商業(yè)，二者的業(yè)務(wù)邊界變得清晰。

　　二是投資世界保健品龍頭健安喜。2017年9月，哈藥集團(tuán)委托中信資本控股代表其參與健安喜的競購。經(jīng)過大約5個月的時間，哈藥集團(tuán)或其指定的第三方，以約3億美元價格認(rèn)購健安喜發(fā)行的約30萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

　　此次交易的規(guī)模雖然不大，但折射出的交易邏輯意味深長。

　　一是哈藥集團(tuán)的轉(zhuǎn)型方向是開拓保健品領(lǐng)域。健安喜是一家以保健品、營養(yǎng)品著稱的公司，2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約25億美元，超過哈藥股份。但保健品嚴(yán)格來說屬于食品范疇，不屬于藥品。哈藥股份收購健安喜后，無疑將成為一家以生產(chǎn)、銷售保健品為主業(yè)的公司。

　　二是研發(fā)投入將會更少。哈藥股份2017-2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為1.5億元、6.93億元。在一次性拿出近20億元現(xiàn)金用于收購后，能夠投入研發(fā)的資金更加捉襟見肘。

　　轉(zhuǎn)型之路尚在探索，但這起由老牌國企和中國頂級投資機(jī)構(gòu)攜手促成的并購交易，不久卻出了問題。

　　03

　　抽血式回購，壓垮世界保健品巨頭

　　從經(jīng)營狀況看，健安喜還比較穩(wěn)健。在哈藥集團(tuán)投資前，2013-2017年，健安喜每年的營業(yè)收入都在26億美元左右，毛利率在32％以上，經(jīng)營性利潤最高曾達(dá)4億美元。公司的現(xiàn)金流也比較充沛，每年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2億美元以上，最高曾達(dá)到3.55億美元。作為一家保健品公司，每年資本性支出很少，財務(wù)費(fèi)用每年僅6000萬美元左右（表1）。

　　這樣的一家公司，怎么會陷入債務(wù)危機(jī)？

　　第一個原因是健安喜“抽血式”的股票回購。健安喜2011年上市時只募集了2.6億美元現(xiàn)金。上市后的2011-2017年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量累計(jì)17.21億美元。但同期健安喜回購股票的金額累計(jì)為17.252億美元，且還有1.98億美元的回購權(quán)限還未使用（表2），對股東的分紅累計(jì)2.75億美元。這意味著，健安喜即便將其歷年經(jīng)營的結(jié)余全部用于回購股東股票及向股東分紅，也是不夠的。

　　如此一來，就會導(dǎo)致健安喜的經(jīng)營出現(xiàn)問題。健安喜資金不足以償還已有的銀行債務(wù)及其利息，也只有依靠借債來開店擴(kuò)張、發(fā)展。截至2011年底，健安喜的債務(wù)14.51億美元，其中有息債務(wù)約9.02億美元；到了2017年底，其債務(wù)增至16.79億美元，有息債務(wù)約12.97億美元，債務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。

　　在這種過于關(guān)注資本市場表現(xiàn)和高度依賴經(jīng)營杠桿的思想指導(dǎo)下，健安喜翻盤的機(jī)會就是其產(chǎn)品銷售能有一個高增長，能依靠不斷提高的銷售規(guī)模和利潤償還借款。但事與愿違，健安喜的經(jīng)營能力和績效不僅沒有提高，反而日漸衰弱，競爭力日益下降。健安喜并未獲得擺脫債務(wù)危機(jī)的機(jī)會。

　　以反映營運(yùn)能力的營業(yè)周期、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)等指標(biāo)為例，2011-2017年，健安喜都處于下降趨勢，比如2011年，健安喜的營業(yè)周期為128.84天，2017年上升至137.47天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由109.99天上升至118.7天。

　　尤其是從2016年開始，美國電商業(yè)務(wù)的快速崛起，健安喜的變革有些滯后，門店數(shù)開始下滑、營業(yè)收入開始下降，已不能完全適應(yīng)新的競爭方式。2016-2017年，健安喜的營業(yè)收入分別為25.4億美元、24.53億美元，較2015年下滑近5.33％、8.57％，毛利率也下滑至32.61％。

　　健安喜不斷下滑的業(yè)績，導(dǎo)致其融資成本和償債壓力陡升。就融資成本而言，健安喜有息債務(wù)從2016年的15.28億元下降至2016年的12.97億美元，但財務(wù)費(fèi)用卻從0.6億美元增加到0.64億美元。簡單計(jì)算，健安喜的融資利率提高了25.7％。

　　從2017年底，健安喜的還款安排來看，2019-2020年，健安喜分別需償還11.31億美元、1.89億美元債務(wù)。但其2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量僅2.21億美元，償債資金缺口和再融資償債的壓力都很大。

　　健安喜經(jīng)營業(yè)績下滑、債務(wù)風(fēng)險增加，又帶來了一連串的連鎖反應(yīng)。

　　首先是在2016-2017年，健安喜連續(xù)兩次計(jì)提資產(chǎn)減值，分別為4.77億美元、4.58億美元，計(jì)提減值的資產(chǎn)主要是商譽(yù)、品牌、物業(yè)及設(shè)備等資產(chǎn)。

　　這些計(jì)提減值的資產(chǎn)主要形成于2007年3月的一起收購。當(dāng)時，Ares Corporate Opportunities Fund（阿瑞斯機(jī)會基金）和Ontario Teachers’Pension Plan Board（安大略省教師退休金計(jì)劃委員會）聯(lián)手從Apollo Management（阿波羅管理公司）收購了健安喜，收購后形成約6億美元商譽(yù)和7.2億美元無形資產(chǎn)等。直到2016年前，這些資產(chǎn)價值一直未發(fā)生大的變化。

　　健安喜對這些資產(chǎn)計(jì)提的減值額約占上一年度資產(chǎn)總額20％左右。計(jì)提減值后，健安喜不僅產(chǎn)生巨額虧損，資產(chǎn)負(fù)債率也立即突破100％，名義上已破產(chǎn)（表3）。

　　其次，財務(wù)狀況的惡化也影響了健安喜的股價表現(xiàn)。其股價從2015年最高每股58.65美元，一路跌至3.35美元，跌幅達(dá)94.29％。本為提振股價而進(jìn)行的股票回購，相當(dāng)于飲鴆止渴。

　　面對如此困境，健安喜已不能依靠自身的力量解決債務(wù)問題，必須引入“外援”。

　　在得知健安喜在全球范圍內(nèi)征集“戰(zhàn)略投資者”的信息后，哈藥集團(tuán)便委托具有豐富境外并購經(jīng)驗(yàn)的中信資本控股開展競標(biāo)。

　　04

　　折戟海外，收購健安喜前途莫測

　　健安喜雖然陷入困境，但底子仍在，如果能好好解決債務(wù)問題，調(diào)整經(jīng)營思路，重獲生機(jī)的概率很大。

　　按照常理，中信資本控股的收購方案應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩點(diǎn)：一是確保自己投入資金的安全；二是通過調(diào)整經(jīng)營思路以及出售資產(chǎn)償還債務(wù)等手段，盡快降低健安喜的債務(wù)規(guī)模。但從中信資本控股收購健安喜以及收購后的整合措施來看，這兩點(diǎn)似乎并未被重視。

　　起初，哈藥集團(tuán)只是想收購健安喜中國區(qū)（內(nèi)地和澳門特區(qū)）的業(yè)務(wù)，并認(rèn)購健安喜增發(fā)的5％新股，投資金額預(yù)計(jì)在0.8-1.3億美元。哈藥集團(tuán)以收購主體人民同泰籌劃收購健安喜中國區(qū)業(yè)務(wù)，頗有些類似買斷健安喜中國區(qū)產(chǎn)品銷售代理權(quán)的意思。

　　或許是由于健安喜的競標(biāo)比較激烈，哈藥集團(tuán)后來“升級”了收購計(jì)劃，將投資金額提高至2.35億美元，增加認(rèn)購健安喜新股。同時，哈藥集團(tuán)向健安喜提出，可以考慮收購健安喜全部股份。健安喜當(dāng)時市值約5.55億美元，哈藥集團(tuán)需準(zhǔn)備約7.9億美元，折合人民幣約42億元。

　　截至2017年底，人民同泰資產(chǎn)48.4億元，負(fù)債32.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.7％；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80億元，凈利潤2.5億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量僅1.39億元。以人民同泰的實(shí)力很難及時籌集到42億元的收購價款。于是，哈藥集團(tuán)將收購主體調(diào)整至實(shí)力更強(qiáng)的哈藥股份。

　　到2018年2月，經(jīng)歷多輪協(xié)商的合作方案最終確定。該合作方案包括如下要點(diǎn)。

　　一是哈藥股份以約3億美元現(xiàn)金，認(rèn)購健安喜增發(fā)的約30萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股購買價格1000美元。哈藥集團(tuán)可在任意時間按每股5.35美元的價格，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為健安喜的普通股（1股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換約187股普通股）。若哈藥集團(tuán)未實(shí)施轉(zhuǎn)換，健安喜將按照年化6.5％的利率，按季度支付現(xiàn)金或?qū)嵨铮òl(fā)行優(yōu)先股）股利。

　　根據(jù)這一約定，哈藥集團(tuán)若實(shí)施轉(zhuǎn)股，將持有健安喜約40.1％股權(quán)，成為健安喜的控股股東。當(dāng)時健安喜第一大股東FMR LLC僅持股8.91％。

　　值得注意的是，5.35美元/股的換股價，高于雙方達(dá)成協(xié)議前健安喜的股票市價（3.35-5.12美元/股），這主要是因?yàn)楣幑煞菁瓤梢栽诔止善陂g享受固定的優(yōu)先股息，還擁有未來轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。

　　二是雙方在中國設(shè)立一家合資公司，20年獨(dú)家代理健安喜產(chǎn)品在中國內(nèi)地的制造和銷售，健安喜將獲得特許權(quán)使用費(fèi)。哈藥集團(tuán)后以2000萬美元現(xiàn)金出資、健安喜以中國內(nèi)地業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)和財產(chǎn)出資，共同在上海設(shè)立了一家合資公司。二者分別持有合資公司65％、35％的股權(quán)。

　　三是改組健安喜董事會，將健安喜董事會人數(shù)提高至11人，其中哈藥集團(tuán)提名5名，健安喜原董事會提名5名；另外1名由健安喜現(xiàn)任行政總裁擔(dān)任。根據(jù)健安喜的《股東協(xié)議》，其大多數(shù)關(guān)鍵事項(xiàng)需要董事會2/3以上多數(shù)通過，這樣的安排使得哈藥集團(tuán)無法實(shí)現(xiàn)對健安喜的實(shí)質(zhì)性控制。

　　四是賦予健安喜贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)利。在哈藥股份認(rèn)購可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4年后，若健安喜普通股的股價連續(xù)20個交易日達(dá)到或超過5.35美元轉(zhuǎn)股價的130％（即達(dá)到或超過6.955美元/股）時，健安喜有權(quán)全部贖回。

　　五是禁止招攬的慣例安排。在獲得健安喜股東大會批準(zhǔn)前，健安喜不得主動在市場上尋找新的投資方，除非其獲得更優(yōu)的報價。

　　六是設(shè)置分手費(fèi)和反向分手費(fèi)：如果哈藥集團(tuán)終止協(xié)議，將向健安喜支付1800萬美元分手費(fèi)；如果健安喜終止協(xié)議，健安喜將視終止的原因，向哈藥集團(tuán)支付1000美元或1800萬美元分手費(fèi)。

　　此外，健安喜還對哈藥集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、認(rèn)購新股權(quán)、表決權(quán)限安排等事項(xiàng)做出了一系列的安排。

　　從中信資本控股代表哈藥集團(tuán)前后兩次遞交的競標(biāo)方案，以及最終成交的方案來看，哈藥集團(tuán)“拿下”健安喜的決心非常大，投資價格不斷加碼，甚至一度考慮私有化健安喜。但最關(guān)鍵的問題是，哈藥集團(tuán)在沒有獲得健安喜控制權(quán)的情況下，如何確保其投入的3億美元資金安全。

　　健安喜此時已資不抵債，哈藥集團(tuán)投資的方式最好是債權(quán)投資，比如購買健安喜發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，或者直接購買健安喜資產(chǎn)等?？赊D(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在利率（股息）、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)換期上都可以進(jìn)行相似的安排，但可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢在于，健安喜一旦破產(chǎn)，其受償順位要高于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

　　因此，哈藥集團(tuán)為何最終采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一形式，實(shí)在令人不解。難道采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的主要原因，只是為了降低健安喜的資產(chǎn)負(fù)債率，使其下降到100％以內(nèi)？

　　收購?fù)瓿珊螅幖瘓F(tuán)對健安喜的債務(wù)重組采取的主要措施有兩項(xiàng)：償還債務(wù)和展期。

　　健安喜用哈藥集團(tuán)增資的資金償還了絕大部分債務(wù)。截至2018年底，健安喜有息債務(wù)從2017年的12.97億美元下降至11.52億美元，下降1.45億美元；2019年進(jìn)一步下降至8.63億美元。

　　借助哈藥集團(tuán)的“東風(fēng)”，健安喜對剩下的債務(wù)償還做了展期安排：2019-2022年分別償還1.58億美元、1.89億美元、5.72億美元和2.75億美元。與2017年底的還款安排相比，無論是償債金額，還是償債期限，健安喜都在較長時間內(nèi)進(jìn)行了平滑。

　　健安喜的債務(wù)問題得到緩解，但經(jīng)營卻越來越差。2017-2019年，健安喜的營業(yè)收入和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量呈逐年下滑趨勢，尤其是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2019年僅有0.97億美元，僅占當(dāng)年20.68億美元營收收入的4.69％。健安喜之前面臨的經(jīng)營困境仍未得到實(shí)質(zhì)性的改變。

　　健安喜營業(yè)收入下降的表面原因，主要在于三方面：一是以640萬美元價格出售Lucky Vitamin，導(dǎo)致收入減少約0.66億美元；二是將中國區(qū)業(yè)務(wù)剝離至哈藥集團(tuán)控股的合資公司，導(dǎo)致收入減少0.27億美元；三是大幅關(guān)閉門店，健安喜的門店數(shù)從2017年的8955家下降至2019年的7532家，下降近16％（表4）。

　　但進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，健安喜經(jīng)營能力弱化的根本原因還是在于變革能力不夠。具體體現(xiàn)是電商業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，未能及時填補(bǔ)門店關(guān)閉后留下的市場空間，導(dǎo)致收入和現(xiàn)金流大幅下降。2017-2019年，健安喜的電商業(yè)務(wù)收入分別為1.28億美元、1.55億美元、1.6億美元，增長并不明顯等。

　　健安喜的股價也因此繼續(xù)走低。截至2020年6月底，健安喜股價為0.55美元/股，市值較哈藥集團(tuán)入股時又跌去九成。

　　隨著哈藥集團(tuán)3億美元增資資金耗盡，2020-2022年償債高峰期到來，健安喜再一次走到了“生死關(guān)頭”。這一次，健安喜不再考慮引進(jìn)“戰(zhàn)略投資者”，而是于2020年6月直接申請破產(chǎn)重整：保留主體，重組資產(chǎn)負(fù)債或者出售資產(chǎn)償還債務(wù)。

　　健安喜資產(chǎn)的初步競購價約7.6億美元，哈藥集團(tuán)有意收購。也就是說，在3億美元投資“打水漂”的時候，哈藥集團(tuán)依然打算拿出7.6億美元用于收購健安喜。哈藥集團(tuán)的營銷風(fēng)格適合美加市場么？哈藥集團(tuán)能主導(dǎo)完成健安喜的深層次變革么？健安喜的電商業(yè)務(wù)能否突飛猛進(jìn)？這一切都是未知之?dāng)?shù)。

　　如果將投入到健安喜的10億美元投入到自身研發(fā)、制造等業(yè)務(wù)上，哈藥集團(tuán)可能會是另一番局面。

　　05

　　混改與戰(zhàn)略投資者之思

　　近幾年，戰(zhàn)略投資者越來越成為并購市場和資本市場的熱門詞。無論是國企混改，還是上市公司重組，各方都非常強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者的“概念”，并給予戰(zhàn)略投資者相當(dāng)?shù)膬?yōu)待。比如在上市公司再融資中，戰(zhàn)略投資者可以按市價的8折認(rèn)購新股，“財富”效應(yīng)非常明顯。但究竟何為戰(zhàn)略投資者，市場各方卻莫衷一是。

　　2020年7月，凱萊英（002821）修改其非公開發(fā)行方案，將原來獨(dú)家認(rèn)購23億元募集資金的“戰(zhàn)略投資者”高瓴資本調(diào)出認(rèn)購對象，改為35名特定投資者。無獨(dú)有偶，在凱萊英修改非公開發(fā)行方案前后，藥石科技（300725）、歐菲光（002456）、康辰藥業(yè)（603590）也修改了非公開發(fā)行方案，原來的“戰(zhàn)略投資者”興全基金、建投集團(tuán)不再參與。這些動作都將有關(guān)戰(zhàn)略投資者的爭議推向高潮。

　　哈藥集團(tuán)前后三次混改時，哈爾濱市國資委對新股東的要求，也是要求其成為哈藥集團(tuán)的戰(zhàn)略投資者。起初南京醫(yī)藥、上海復(fù)星醫(yī)藥、西安東盛、北京國藥等專業(yè)藥企均積極參與，但最終由非醫(yī)藥專業(yè)的中信資本控股奪魁。

　　此后的兩度混改，雖然一再強(qiáng)調(diào)引入戰(zhàn)略投資者，但響應(yīng)者寥寥。并且從混改后哈藥集團(tuán)的發(fā)展軌跡和結(jié)果來看，中信資本控股作為戰(zhàn)略投資者，不僅作用發(fā)揮的似乎并不明顯，反而有越陷越深的跡象。

　　反觀健安喜，在其發(fā)展歷史上，也是頻繁“遭遇”戰(zhàn)略投資者。健安喜創(chuàng)立于1935年，并于1980年代首次登陸紐交所。1990年代，“戰(zhàn)略投資者”The Thomas Lee Company將其私有化退市，并時隔數(shù)年將健安喜第二次上市。1999年，Royal Dutch Numico又將健安喜私有化，并在4年后出售給Apollo Management；而Apollo Management又在4年后將其出售給Ares Corporate Opportunities Fund和Ontario Teachers’Pension Plan Board，后者將健安喜于2011年第三次在紐交所IPO，直至現(xiàn)在申請破產(chǎn)重整。

　　如此種種，就不得不讓人思考，一家公司在引進(jìn)投資者時，有必要刻意去強(qiáng)調(diào)投資者是戰(zhàn)略的，還是財務(wù)的？強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者的意義何在？會不會淪為“套利”的借口？在一家國有企業(yè)混改時，究竟怎樣的投資者才是所謂的戰(zhàn)略投資者？如果一家公司引入投資者的訴求主要是引進(jìn)資金，那么僅提供資金，不提供技術(shù)資源、不參與日常運(yùn)營管理的投資者，就不是戰(zhàn)略投資者么？答案顯然是否定的。

　　因此，只要能滿足企業(yè)訴求的投資者，就可以歸為戰(zhàn)略投資者。如此一來，就沒有必要區(qū)分戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。最關(guān)鍵的是，要公平對待所有能提供這種資源或者支持的投資者，或者說，在交易方案評價上盡可能地做到公平，不能唯報價論。

　　比如，在產(chǎn)業(yè)投資公司與PE機(jī)構(gòu)一同競標(biāo)時，論資金實(shí)力，產(chǎn)業(yè)投資公司大概率競爭不過PE機(jī)構(gòu)，但在行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)積累、市場積淀等方面，PE機(jī)構(gòu)大概率拼不過產(chǎn)業(yè)投資公司，即便這家PE機(jī)構(gòu)投資了大量的相關(guān)行業(yè)企業(yè)。畢竟，PE機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)資源配合投資標(biāo)的與產(chǎn)業(yè)公司通過投資標(biāo)的，結(jié)成深度的利益聯(lián)盟，是兩個不同層次的概念。

　　這就要求引進(jìn)投資者的公司，尤其是國企混改時要注意，必須非常清楚自己的訴求是什么，對要引進(jìn)怎樣的投資者有清晰的認(rèn)識和要求，并予以公開，不能籠統(tǒng)、含糊地稱之為戰(zhàn)略投資者，以此完成最為關(guān)鍵的投資者的初篩。在后續(xù)評選的時候，也要有一套清晰的評價指標(biāo)和方法，能將投資者所提交交易方案的相關(guān)條款，如對價形式、支付方式等，折算成等值現(xiàn)金，以便進(jìn)行評判。在后續(xù)運(yùn)營的時候，則要在公司治理結(jié)構(gòu)和人事安排、戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、日常運(yùn)營管理等方面，充分體現(xiàn)各股東的意志，擺脫“一股”獨(dú)大的思維慣性和習(xí)慣依賴。

　　中信資本控股董事長兼首席執(zhí)行官、哈藥集團(tuán)董事長張懿宸曾多次表態(tài)，投資哈藥是一種責(zé)任，“干不好，我不走”。這種擔(dān)當(dāng)，當(dāng)然值得贊賞，不過，從中小投資者的角度看，“干不好，我就走”，或也不失為一種可供參考的態(tài)度。