你購買過保健品嗎？

　　對于保健品，市場聲音歷來比較兩極。一種是因?yàn)槠錁O低的成本而被詬病為“智商稅”，另一種則認(rèn)為隨著人們對健康關(guān)注度的提高，保健品作為膳食補(bǔ)充劑越來越被消費(fèi)者認(rèn)可。保健品行業(yè)低成本和高銷售費(fèi)用的特點(diǎn)也正體現(xiàn)在這兩種評價(jià)之中。

　　近期，A股保健品行業(yè)又要迎來一家上市公司——民生健康。民生健康的核心產(chǎn)品有“21金維他”系列維生素與礦物質(zhì)補(bǔ)充劑，益生菌顆粒和飲料等。上市之后，民生健康的前景如何？產(chǎn)品中又包含了多少銷售費(fèi)用？

　　大單品、小規(guī)模

　　近年來，民生健康規(guī)模呈穩(wěn)定增長趨勢，但在行業(yè)中規(guī)模仍然偏小。

　　2021年，民生健康營業(yè)收入4.9億元，同比增長11.41%；歸母凈利潤7000萬元，同比增長38.46%。公司已經(jīng)上市的同行主要有湯臣倍?。?00146.SZ）、金達(dá)威（002626.SZ）和仙樂健康（300791.SZ）。他們2021年的營業(yè)收入分別為74.3億元、36.1億元和23.7億元；凈利潤分別為17.54億元、7.89億元和2.32億元。

　　業(yè)務(wù)方面，湯臣倍健和民生健康較為接近。湯臣倍健在中國維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)市場份額為10.3%，位于第一位。不同的是，湯臣倍健采用多品牌策略，涵蓋“湯臣倍健”、“健力多”、“Life-Space”等多個(gè)品牌，銷售產(chǎn)品覆蓋蛋白粉、膠原蛋白、氨糖軟骨素鈣片及維生素類等品種。

　　民生健康則采用大單品策略，21金維他是其核心品牌，產(chǎn)品主要涵蓋各類維生素。湯臣倍健和民生健康都以國內(nèi)市場為主。湯臣倍健近年由于收購境外品牌，海外業(yè)務(wù)收入占比有所增加。

　　金達(dá)威也是有一定規(guī)模的維生素生產(chǎn)商，旗下品牌Doctor's Best（多特倍斯）在海外市場更富有知名度。銷售渠道集中在Amazon、iHerb等國際電商平臺和Costco、Sam's Club等會員店。2021年，金達(dá)威海外收入占比達(dá)到80%。此外，仙樂健康采用合同研發(fā)生產(chǎn)模式（CDMO），多以服務(wù)B端客戶為主。

　　由于經(jīng)營模式的差別，仙樂健康毛利率只有32%，而金達(dá)威、湯臣倍健和民生健康的毛利率則分別為49%、66%和65.7%。

　　依賴大經(jīng)銷商

　　民生健康的毛利率雖然位于第一梯隊(duì)，但其最終體現(xiàn)出來的盈利能力在行業(yè)中并不出眾。

　　民生健康凈利率在2021年達(dá)到了14.34%，之前兩年只有12%左右。與其毛利率一樣的湯臣倍健凈利率在2021年為23.77%，此前曾達(dá)到過25%。毛利率低于民生健康的金達(dá)威，2021年凈利率也有21.6%。只有面向B端客戶的仙樂健康凈利率低于民生健康。

　　究其原因，民生健康在營銷方面的投入遠(yuǎn)高于同行。

　　民生健康2021年銷售費(fèi)用為1.85億元，同比增長8.8%。此前的2020年，公司銷售費(fèi)用增速曾高達(dá)40.4%。事實(shí)上，不排除公司為了提升凈利率2021年刻意壓縮銷售費(fèi)用的可能。

　　民生健康2021年的銷售費(fèi)用占到當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的37.7%，是4家保健品上市公司中最高的。這主要是因?yàn)槊裆】挡捎么蠼?jīng)銷商制，經(jīng)銷商話語權(quán)更多，渠道費(fèi)更高。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　民生健康經(jīng)銷模式的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為93%，公司與經(jīng)銷商合作模式均為買斷式經(jīng)銷。經(jīng)銷商主要為全國范圍內(nèi)的大型醫(yī)藥流通商及區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)的醫(yī)藥流通商。這點(diǎn)與湯臣倍健不同。湯臣倍健線上銷售已具備相當(dāng)規(guī)模，2021年實(shí)現(xiàn)26.1億元的收入，占總營收的35%。線下收人中，湯臣倍健不僅有醫(yī)藥流通渠道，同時(shí)還不斷加碼商超、母嬰渠道以及行業(yè)頭部O2O、B2B、頭部連鎖的新零售渠道。顯然，民生健康渠道更為單一，這也造成其對經(jīng)銷商較為依賴。

　　民生健康經(jīng)銷模式下97%以上的收入來自年銷售額100萬元以上的經(jīng)銷商。截止2021年，這樣的經(jīng)銷商只有22家，這些經(jīng)銷商多是大型醫(yī)藥流通企業(yè)，其中前五大經(jīng)銷商貢獻(xiàn)3.16億元收入，占總收入的64.5%。由于經(jīng)銷商實(shí)力強(qiáng)，而民生健康產(chǎn)品品牌力弱，所以經(jīng)銷商話語權(quán)更高，相應(yīng)渠道費(fèi)用也更高。

　　2021年，民生健康給經(jīng)銷商提供的銷售返利達(dá)8751萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的17.94%。近三年，銷售返利的占比從13.87%提升了4.1個(gè)百分點(diǎn)。可見，民生健康對經(jīng)銷商的投入越來越大。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　而且，經(jīng)銷商返利金額較大也增加了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，給經(jīng)銷商返利時(shí)是以扣減銷售返利后的凈額開具增值稅發(fā)票，體現(xiàn)為銷售收入沖減。

　　除了依賴大經(jīng)銷商，民生健康在銷售費(fèi)用方面的投入也是不遺余力。2019年到2021年，公司銷售費(fèi)用中廣告費(fèi)分別為5722萬元、9543萬元和9152萬元。2021年，廣告費(fèi)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例高達(dá)18.69%，而湯臣倍健廣告費(fèi)的占比只有10.48%。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　無論是經(jīng)銷商返利還是廣告費(fèi)的投入，民生健康均處于行業(yè)中較高水平，但收效卻并不顯著，這也導(dǎo)致公司毛利率處于行業(yè)前列，但凈利率卻掉了隊(duì)。